Teorias e Experiências de Controles do Fluxo de Capitais:
Focando o caso da Malásia

Fernando J. Cardim de Carvalho e João Sicsú*

1. Introdução

A proposta de remoção de controles de capital, isto é, a liberalização dos movimentos internacionais de capitais, defendida por vários economistas, alguns governos e, com certas ressalvas, pelo próprio FMI, se apóia numa premissa infundada a respeito dos benefícios desta medida - já que não existem trabalhos que apresentem resultados empiricamente sólidos que possam sustentar a defesa da liberalização financeira. O FMI, por exemplo, admite, de forma genérica, que controles, limitados e temporários, para certos tipos de economias, merecem mais estudo. Na verdade, mesmo após o FMI ter reconhecido (ao final da década de 1990) que a liberalização dos movimentos de capitais foi precipitada em muitos casos, defendendo que a remoção dos controles restantes seja feita após o seqüenciamento correto de reformas domésticas prévias, não é possível encontrar exemplos de países que tenham sido autorizados pela instituição a reinstalar controles para que aquelas reformas possam ser implementadas. O que o FMI defende hoje pode ser chamado de liberalização cautelosa, mas o viés em favor da liberalização permanece.

A postura do FMI com relação a controles de capitais é ilustrativa da cambiante apreciação deste tipo de instrumento na comunidade de economistas, acadêmicos, de instituições privadas e com responsabilidade de governo. Como mostra Cooper (1999), controles de capitais não eram geralmente adotados antes da crise da década de 1930. Criados para ajudar a defender as economias da volatilidade econômica internacional, levaram anos para serem removidos. Mesmo países desenvolvidos, como na Europa ocidental, praticamente só vieram a eliminar barreiras formais à circulação de capitais nos anos 1990. Muitos bloqueios, na verdade, permanecem, vários dos quais sob a forma de restrições regulatórias (implícitas), mais do que barreiras explícitas.

Atualmente, a comunidade de economistas, em sua maioria, parece compartilhar a visão de que controles de capital são danosos ou inócuos. Há, contudo, muitas vozes discordantes, que apontam para a fragilidade dos argumentos teóricos em favor da liberalização e da inconclusividade dos estudos empíricos que tentam mostrar que a remoção de controles de capital aumenta a prosperidade econômica ou o bem-estar das sociedades. Entre os economistas que defenderam os controles de capitais, certamente o mais conhecido foi John Maynard Keynes, sob cuja influência a conferência de Bretton Woods, em julho de 1944, decidiu recomendar aos signatários do acordo final a adoção de controles no caso de crises de balanço de pagamentos devidas a fugas de capitais.

Os países desenvolvidos, com poucas exceções, abandonaram apenas recentemente estes controles. Nos anos 1990, contudo, fez-se enorme pressão sobre os países em desenvolvimento, para que acompanhassem as tendências liberalizantes dos países industriais. O apogeu desta pressão foi a aprovação, na assembléia anual do Fundo Monetário Internacional de 1997, da iniciativa de mudança de seus estatutos para remover o Artigo VI, que legitima a adoção de controles, substituindo-o pelo compromisso com a conversibilidade da conta de capitais, a exemplo de outro artigo acordado em 1944, estabelecendo a conversibilidade da conta corrente. Após a eclosão da crise asiática, esta iniciativa foi, para todos os efeitos práticos, congelada.

Por ironia da história, a assembléia teve lugar em Hong Kong, quando sinais da crise que explodiria na região pouco depois já se faziam perceber. A crise asiática (de 1997-8), seguida pela crise russa, pela brasileira, e por várias outras acabaram por fazer o movimento liberalizante perder o fôlego, ainda que não o revertesse. A pressão pró-liberalização cedeu lugar à preocupação com os requisitos necessários para que a abertura financeira pudesse ser concretizada. No ínterim, o Fundo passou a reconhecer que a manutenção de certos controles poderia ser tolerada. Contudo, estes controles deveriam ser temporários, limitados e utilizados apenas enquanto se promovessem as reformas necessárias para que a liberalização pudesse ser retomada mais adiante. Diante de argumentos apenas teóricos e vagos, o balanço de custos e benefícios da remoção de controles tornou-se, portanto, uma necessidade.

Os controles de capitais são instrumentos de política econômica. Enquanto tais, devem ser examinados não apenas de acordo com princípios teóricos mas também, e talvez principalmente, neste debate, de acordo com sua eficiência operacional. Assim, não nos interessa apenas estabelecer o argumento teórico supostamente favorável à utilização de controles, mas também avaliar a eficácia das principais formas como foram implementados na prática.

O exame da experiência no uso de controles de capitais no período do pós-Segunda Guerra mostra que há uma enorme profusão de instrumentos. Deste modo, a seleção de um determinado conjunto de medidas de intervenção depende da definição das metas a se alcançar por parte dos policy makers, dos custos e benefícios de cada alternativa, do horizonte temporal em que se planeje manter os controles em operação, do aparato institucional à sua disposição para aplicar os controles, etc. Tudo isso precisa ser observado, estudado, investigado e analisado.

Neste debate, em que os defensores da liberalização desprezam as conclusões do exame da evidência empírica, da história, inclusive a mais recente, é necessário desenvolver estudos de casos para que o embate teórico seja apoiado pela experiência efetiva com controles de capitais ou com sua eliminação. Há um caso que é absolutamente necessário ser estudado: a imposição de controles sobre a saída de capitais adotados pela Malásia em 1998-9. Esse caso é especialmente relevante porque, primeiro, controles sobre a saída (em oposição aos controles sobre a entrada) de capitais são aqueles que sofrem os maiores ataques por parte dos economistas, instituições e governos liberalizantes. Segundo, porque quando foram adotadas as restrições, a comunidade financeira internacional prognosticou o seu rotundo fracasso. E, terceiro, porque a comunidade liberalizante não só previu seu goro como efetivamente agiu contra a Malásia. No entanto, a despeito de previsões frustradas e ações adversas dos liberalizantes, os controles foram muito bem sucedidos.

Este artigo visa não só recuperar o debate teórico recente sobre controles de capitais, com vistas a avaliar a conclusão mencionada favorável ao que chamaríamos de liberalização cautelosa, mas também avaliar as experiências recentes de adoção de controles de capitais com vistas a enriquecer o debate meramente abstrato. Buscamos desafiar o aparente consenso em favor da estratégia liberalizante em diferentes níveis, apresentando alternativas e problemas que impõem conclusões cautelosas com relação à conveniência da liberalização. Para tanto, na seção seguinte, examinamos o debate teórico em torno da liberalização; na seção 3, tentamos encarar a dificuldade, que é a classificação adequada de controles de capital, indicar o objetivo de cada instrumento e sua eficiência; a seção 4 apresenta uma visão geral sobre os controles adotados em diversos países no pós-Segunda Guerra; a seção 5 apresenta uma análise da experiência recente da Malásia, dando ênfase aos controles sobre a saída de capitais. A seção 6 resume as principais conclusões do artigo.


2. O Debate Teórico sobre Controles de Capitais

i. Argumentos favoráveis à liberalização dos movimentos de capitais: a superioridade do mercado de capitais

Duas ordens de argumentos, na verdade contraditórias entre si, são levantadas normalmente contra a utilização de controles de capital. A primeira apóia-se na tese de que os ganhos da liberalização dos movimentos de capital são de mesma natureza que os ganhos da liberalização comercial. Por esta linha de pensamento, criar obstáculos à livre movimentação de capitais distorce a alocação de recursos fazendo com que os capitais, especialmente nas economias em desenvolvimento, onde eles são mais escassos, sejam mal utilizados. Acreditam os proponentes desta visão que a liberdade de movimentação permite aumentar a eficiência com que opera a economia, mesmo que se trate de capitais de curto prazo, que circulam pelo mundo em busca de oportunidades de arbitragem de taxas de juros. Por isto, controles de capital distorcem a alocação e pioram a situação das economias que os aplicam.

A segunda ordem de argumentos não questiona diretamente a desejabilidade de controles, mas sua eficácia. Alega-se que controles de capitais são, no mais das vezes, inócuos, implicando desperdício de energias e de recursos em atividades fadadas ao fracasso. Naturalmente, embora alguns críticos não pareçam percebê-lo, não se pode usar os dois argumentos ao mesmo tempo, já que, fossem os controles inócuos, eles não poderiam causar danos, ou, alternativamente, apenas causariam danos se fossem efetivos. Nesta seção, daremos atenção apenas à primeira ordem de argumentos, já que a questão da efetividade dos controles só pode ser proficuamente examinada à luz de mecanismos específicos em situações específicas, o que será examinado nas seções 4 e 5.

Defensores da liberalização financeira e da remoção de controles argumentam que a livre movimentação de capitais permitiria uma alocação internacional de capitais mais eficiente, o que seria particularmente benéfico a países em desenvolvimento, já que os capitais deveriam fluir dos países mais ricos, onde sua produtividade seria menor, para os mais pobres, onde a escassez deste fator lhe permitiria obter altos retornos. Colocada diretamente em termos do interesse de países em desenvolvimento em promover a liberalização financeira, a remoção de barreiras à circulação de capital deveria levar a um aumento da poupança disponível para investimento nesses países, acelerando seu crescimento. Benefícios adicionais, que recebem maior ou menor ênfase dependendo do autor de que se trate, seriam os derivados da maior eficiência da operação dos sistemas financeiros domésticos, sob pressão de competidores estrangeiros; redução da corrupção, sob a hipótese de que investidores e instituições estrangeiras seriam mais resistentes do que os locais; maior estabilidade sistêmica, seja pela diversificação de fontes de recursos para os países, seja pela maior diversidade de opções oferecidas aos investidores. Acreditam alguns que a liberalização financeira permitiria ainda a melhora na qualidade da administração pública, disciplinada que seria pela ameaça permanente de saída de capitais quando as perspectivas futuras daquela economia se vissem ameaçadas por políticas consideradas irresponsáveis.

Exemplos desta visão abundam na literatura. Tomemos apenas um exemplo representativo, extraído de trabalho de Stanley Fischer, o número dois do Fundo Monetário Internacional à época em que o comentário foi redigido, quando se debatia a conveniência de se promover a mudança no estatuto do Fundo tendente a estabelecer a conversibilidade da conta de capitais:
O segundo, e mais forte, argumento em prol da liberalização é o de que os benefícios potenciais ultrapassam os custos. Colocado em abstrato, movimentos livres de capitais facilitam a alocação global eficiente de poupanças e canalizam recursos para seus usos mais produtivos, aumentando assim o crescimento econômico e o bem-estar. Da perspectiva do país individual, os benefícios tomam a forma de aumentos no conjunto de fundos para investimento e no acesso de residentes domésticos aos mercados estrangeiros de capital. Do ponto de vista da economia internacional, contas de capital abertas apóiam o sistema de comercio multilateral ao alargar os canais pelos quais os países podem financiar o comercio e o investimento e atingir níveis mais altos de renda. Fluxos internacionais de capitais expandem as oportunidades para diversificação de portfolio, oferecendo assim a investidores tanto nos países industriais como nos em desenvolvimento o potencial de se alcançar taxas mais altas de retornos ajustadas pelo risco. (Fischer, 1998, pp. 2-3)

O estilo casual de Fischer na apresentação dos argumentos favoráveis à liberalização é típico da literatura recente sobre controles de capital. Os defensores da liberalização se apóiam, na verdade, na sabedoria convencional corrente da comunidade de economistas (e, sob sua influência, dos tomadores de decisão) que reconhece nos mecanismos de mercado eficiência superior em promover bem-estar do que a de quaisquer mecanismos alternativos, especialmente aqueles que envolvem alguma intervenção do estado. Tornou-se quase natural supor que a intervenção do estado é sempre inferior à ação privada livre, por um lado porque viola uma delicada (e mal conhecida) rede de incentivos criada pelo mercado e por outro porque estimula as atividades dependentes de monopólio (rent seeking) que, mesmo que temporariamente, resultam da ação estatal. Assim, tem sido freqüente a apresentação das potenciais vantagens da liberalização financeira como auto-evidentes, assumindo-se que a simples listagem do ganho possível é evidencia de sua própria realidade.

Na verdade, não há argumentos específicos oferecidos em apoio da remoção de controles de capitais em si. Como se vê no texto de Fischer, defende-se a liberalização financeira externa pelas mesmas razões que se defenderia a liberalização doméstica: a melhor alocação de recursos e maior diversificação de carteiras, permitindo administrar riscos de forma mais eficiente. Se mercados financeiros domésticos livres são eficientes para promover a alocação ótima de recursos, prossegue o raciocínio, não há porque supor que o mesmo não se dê quando se pensa nos mercados financeiros internacionais.

Deste modo, se não há razões para que se defenda a liberalização internacional que não sejam fundamentalmente as mesmas que se usaria para defender a liberalização doméstica, qual seja o princípio de que mercados financeiros livres são eficientes para alocar a poupança, ou o capital, disponível da melhor forma possível, a crítica a esta posição tenderá a assumir postura semelhante. Com se verá em seguida, os argumentos mais importantes a sustentar a cautela na remoção de controles ou mesmo a indesejabilidade da liberalização alem de um certo grau também se apóiam em proposições teóricas a respeito de mercados financeiros, sem importar se são domésticos ou internacionais. Deste modo, a defesa da permanência de controles de capital será semelhante à defesa dos instrumentos de regulação financeira doméstica.

ii. Argumentos em favor dos controles de capitais: a incerteza e o intervencionismo governamental

A perspectiva liberalizante é criticada de forma radical por autores que consideram a incerteza fundamental que cerca as decisões dos agentes em uma economia de mercado. Para esta escola, que se inspira em Keynes, o futuro é incerto porque é construído pela decisão livre dos agentes econômicos. Nesta abordagem, uma economia de mercado é marcada pela dependência de trajetória (path dependency) e não há mecanismos que a façam convergir para uma posição pré-determinada, mesmo que esta posição de equilíbrio pudesse ser definida. Ações são orientadas por expectativas que apenas em parte são influenciadas por dados objetivos. Estados de confiança e animal spirits são igualmente importantes quando se trata de tomar decisões. Em mercados financeiros, as incertezas são ainda mais importantes na tomada de decisões, já que, ao se negociar ativos, negocia-se, na verdade, recompensas futuras, a serem usufruídas sob condições que também só se revelarão no futuro. A precariedade do conhecimento sobre o futuro abre espaço para uma imensa influencia de variáveis subjetivas, como o estado de confiança, e para comportamentos que talvez fossem irracionais em outras circunstancias.

Nesta visão, mercados não podem ser eficientes para revelar uma realidade subjacente. Mercados podem ser eficientes para coordenar comportamentos, mas para tanto devem estar apoiados em regras e instituições que promovam a coordenação e canalizem as expectativas, limitando as possibilidades que o futuro abre de modo a diminuir a dispersão das expectativas. Nem sempre isso é possível, e controles e regulações têm de ser definidos para reforçar a coerência desta economia. A incoerência e a crise são possibilidades sempre presentes e a intervenção extra-mercado se faz necessária para conter as tendências imanentes à desagregação intrínsecas a economias de mercado, e a mercados financeiros em particular.

Não deve ser surpreendente, assim, que esta visão também favoreça a manutenção de controles de capital. Como mostra Davidson (1998), sob incerteza, um atributo muito importante de qualquer ativo é seu prêmio de liquidez, isto é, sua capacidade esperada de conversão em moeda, com variações limitadas de valor, se e quando sua venda for necessária. Um ativo é tanto mais líquido, quanto mais firme for a expectativa de que poderá ser vendido em um mercado secundário a um preço fixado dentro de um intervalo previsível. Este atributo do mercado, seu grau de ordenação (orderliness), depende deste mercado não estar sujeito a variações bruscas e dramáticas de oferta e demanda. Em mercados domésticos, isto é permitido pela existência de market-makers. Em transações internacionais, envolvendo diferentes moedas, a ordenação dos mercados seria obtida pela imposição de controles de capital:
O uso judicioso de controles de capital pode promover a eficiência ao restringir qualquer mudança súbita na demanda por liquidez que afetasse adversamente a economia real. … A função dos controles de capital é impedir que mudanças no balanço entre ursos e touros atropelem os market-makers e induzam mudanças rápidas nas tendências de preços [dos ativos] pois tal volatilidade pode ter conseqüências reais devastadoras. (Davidson, 1998)

Como a incerteza do futuro pode ter profundos impactos reais, prejudicando em particular decisões que exigem um comprometimento maior de empresários, como a decisão de investir em ativos reais, por exemplo, uma sociedade se defende contra ela também através da ação de política econômica do governo. Na verdade, Keynes tornou-se particularmente conhecido por sua visão ativista do papel do governo em uma economia de mercado em função de sua preocupação com o que chamava de efeitos adversos "das negras forças da ignorância". Nestas condições, a liberdade de um país em implementar no momento adequado as políticas que julgasse necessárias para fazer frente às dificuldades que viesse a enfrentar era de grande valor. Em particular, Keynes preocupou-se com os limites que um governo pudesse enfrentar para promover políticas de pleno emprego, que implicassem menores taxas domésticas de juros e expansão de gastos públicos. Controles de capital foram propostos por Keynes para dar a um país a autonomia para adotar as políticas de juros que fossem necessárias. Este foi o principio que o levou a insistir na inclusão do direito, ou mesmo a obrigação, de um país adotar controles de capitais quando sofresse problemas na conta de capitais nos estatutos do FMI, durante a conferência de Bretton Woods. Em suas palavras:
Eu compartilho da visão de que o controle de movimentos de capital, tanto para dentro quanto para fora, devem ser um traço permanente do sistema do pós-guerra, - pelo menos no que nos concerne. ... A meu ver, toda a administração da economia doméstica depende da liberdade de se ter a taxa de juros apropriada sem referencia às taxas prevalecentes em outros lugares do mundo. (Moggridge, 1980, pp. 86, 149)

Na verdade, embora a preocupação central de Keynes fosse com a liberdade de se adotar políticas monetárias expansionistas no sistema de câmbio fixo que se criou em Bretton Woods (em contraste com o sistema anterior de taxas fixas, o padrão-ouro), também os desequilíbrios causados pelo excesso de entradas de capitais deveriam ser evitados pelos controles:
Não há país que possa, no futuro, permitir com segurança a fuga de fundos por razões políticas ou para evadir-se aos impostos domésticos ou na expectativa do proprietário tornar-se um refugiado. Igualmente, não há país que possa com segurança receber fundos fugitivos, que constituam uma importação indesejada de capital, que não possa ser usada com segurança para investimentos fixos. (Moggridge, 1980, p.185)

Isolar uma economia de choques externos e dar autonomia para a política econômica doméstica se tornarão as duas principais metas a serem propiciadas pela existência de controles de capital. A segunda meta se contrapõe diretamente a uma das vantagens apontadas pelos defensores da liberalização, que consiste exatamente na redução dessa autonomia, submetendo, ao contrário, o processo de decisão de política econômica doméstica à disciplina de mercado. A autonomia da política doméstica seria reduzida porque os detentores de riqueza poderiam opor-se a qualquer medida, simplesmente transferindo seu capital para outro lugar. Assim, defensores e críticos dos controles de capital concordam em um ponto decisivo: controles de capital dão autonomia à decisão política local. O que os opõe é o julgamento da desejabilidade deste resultado. Especialmente quando referido a países subdesenvolvidos ou em desenvolvimento, o julgamento implícito no argumento em prol da remoção de controles é o de a autonomia dada por estes seria usada de forma irresponsável e que, portanto, o bem-estar destas mesmas economias seria maior em uma situação onde o mercado fosse capaz de impedir aventuras políticas.

Em suma, o debate central sobre controles de capital reproduz em linhas gerais os argumentos em discussão das duas grandes correntes do pensamento macroeconômico (uma, pró-mercado e anti-estado e outra, reguladora do mercado), que se desenvolve pelo menos desde a publicação original da Teoria Geral de Keynes, em 1936, há quase setenta anos.


3. Controles de Capital: tipos, objetivos e eficiência

Os controles de capitais englobam, mesmo na sua acepção mais estreita, uma ampla gama de instrumentos. Portanto, pode ser útil estabelecer certas diferenças entre tipos de controles que permitam não apenas descrever o leque de opções à disposição de uma economia a qualquer momento, mas também proceder à avaliação da eficiência de cada classe de instrumentos.

Inicialmente, pode-se distinguir entre controles que atuam através de incentivos ou desincentivos de mercado em contraste com restrições quantitativas diretas. No primeiro caso, temos como exemplo a exigência de impostos sobre fluxos de capitais ou a cobrança de impostos diferenciados segundo as características do fluxo de capitais que se deseje privilegiar. Um exemplo destas disposições foi dado pelos controles estabelecidos em 1999 na Malásia em substituição às restrições diretas impostas em 1998. Pelas disposições de 1999, as saídas de capitais seriam taxadas por alíquotas inversamente proporcionais ao período de permanência daqueles capitais no país. Deste modo, incentivou-se a permanência de capitais no país sem que se proibisse a saída daqueles que preferissem fazê-lo (como na primeira fase da imposição de controles naquele país, em 1998). Nesta categoria enquadram-se também os controles de entrada chilenos, que ao estabelecer depósitos compulsórios como frações dos fluxos de entrada, a serem resgatados apenas após um período mínimo de permanência estabelecido pelas autoridades nacionais, incentivavam a vinda apenas daqueles capitais que contemplassem a permanência por períodos mais longos.

Em contraste, restrições quantitativas diretas, ou controles administrativos como são muitas vezes conhecidos, simplesmente vedam a possibilidade de entrada ou saída de capitais mesmo se seus detentores estejam dispostos a pagar custos maiores para manter suas opções abertas.

O balanço de vantagens entre os dois tipos de controles é estabelecido em linhas semelhantes aos que são definidos para outras atividades em que escolha semelhante esteja disponível. Assim, por exemplo, contrasta-se o uso de instrumentos diretos de política monetária aos indiretos. Os primeiros englobam controles administrativos como a fixação de tetos de crédito, tabelamento de juros, etc. Os segundos atuam através do mercado, como as operações de mercado aberto. Argumenta-se que instrumentos indiretos são mais eficientes porque são desenhados para alinhar os interesses de mercado com os objetivos da autoridade monetária, enquanto os controles administrativos vão de encontro ao que desejam os agentes privados. A mesma lógica sugeriria que controles de capital via mercado seriam mais eficientes do que as medidas administrativas porque permitiriam a adesão, ao invés do confronto, do mercado.

A questão da eficiência relativa dos instrumentos, contudo, não pode ser examinada apenas em termos das condições de adesão dos agentes privados. Em certas circunstancias, como a ocorrência de uma crise de balanço de pagamentos, por exemplo, a incerteza a respeito da eficácia de controles criada pela possibilidade de não-adesão voluntária do setor privado pode ser intolerável. Instrumentos administrativos podem não ser eficazes no longo prazo, quando os agentes privados tiverem tempo para aprenderem como contorná-los, mas no curto prazo podem diminuir a incerteza com relação ao impacto dos controles. Isto implica que o exame dos tipos de controles de capital possíveis não pode ser feito sem se considerar outras duas distinções intimamente aparentadas à precedente. Por um lado, controles podem ser pensados como instrumentos temporários ou permanentes. Por outro, podem ser instrumentos de administração de crises de balanço de pagamentos ou servir para dar autonomia a políticas econômicas domésticas. Na prática, muitas vezes pode ser difícil distinguir entre as duas dicotomias, ainda que conceitualmente não sejam idênticas.

A primeira dicotomia se refere ao papel reservado aos controles de capital na estratégia de desenvolvimento do país. A restrição ao grau de integração financeira entre uma economia nacional e o resto do mundo pode ser uma decisão vista como permanente por esta economia, se os ganhos esperados da integração forem avaliados como inferiores às perdas ou aos riscos que ela acarreta. Em contraste, controles podem ser temporários, adotados enquanto as condições ideais para a integração ainda não estiverem dadas. Este é o sentido da aceitação da hipótese de controles de capital pelo FMI. É claro que a duração do intervalo "de transição" pode mesmo ser indefinidamente longa, mas é importante notar que, neste caso, controles são vistos como um mal necessário, um meio menos desejável de defender a economia, enquanto meios mais eficientes ainda não estão ao seu alcance. Controles, portanto, neste caso, são remendos mais que opções legitimas de política, a serem abandonados assim que possível, isto é, assim que as pré-condições estejam dadas. Como visto na seção 2, a noção de que controles sejam um remendo aceitável enquanto se gestam as condições necessárias para a adoção de uma alternativa superior se apóia numa concepção particular, ainda que hoje predominante, da operação dos mercados financeiros, que supõe sua capacidade de refletir eficientemente os chamados fundamentos desta economia.

A visão oposta entende que controles sejam instrumentos de utilização permanente, para dar autonomia a políticas domésticas. Ao contrário da anterior, esta abordagem assume que mercados financeiros, domésticos ou internacionais, são marcados por imperfeições que não só reduzem drasticamente sua eficiência em refletir os fundamentos da economia como também os transformam em canais privilegiados de instabilidade para as economias nacionais. Neste caso, controles são vistos como um instrumento permanente de proteção das economias nacionais. Seu papel é precisamente bloquear canais de integração entre mercados domésticos e externos, autonomizando o mercado interno em relação ao que ocorre em sua contraparte externa. Assim, controles podem ser usados, por exemplo, para permitir a uma economia manter taxas de juros diferentes daquelas que seriam impostas se fossem livres os movimentos de capitais.

Aparentada a esta dicotomia, mas diferente no seu escopo, é a distinção entre controles desenhados para permitir a administração de crises e aqueles adotados para sustentar a autonomia de decisões de política econômica doméstica. Uma dada economia pode adotar controles como uma forma de limitar o efeito de certas características de situações críticas, como por exemplo o overshooting cambial resultante de comportamentos de rebanho durante uma crise, ainda que não considere a adoção de controles como uma característica desejável em si mesma. Neste caso, não é sequer uma questão de se adotar controles temporariamente, como na dicotomia anterior, porque controles são instrumentos visualizados apenas para situações de anormalidade. Deste modo, esses instrumentos não serão utilizados para dar tempo à construção de outros canais mais sólidos de integração financeira. Em outras palavras, eles nem são pensados para durar o tempo necessário para a mudança institucional necessária à definição de outros instrumentos, nem deixarão de ser usados tantas vezes quantas forem necessárias para enfrentar novas crises. Em outras palavras, controles de capital como instrumentos de administração de crises não são entendidos como instrumentos inferiores, a serem abandonados quando possível, mas como parte de um arsenal de emergência, a serem acionados sempre que julgado conveniente.

A visão contrária a esta seria próxima à alternativa aos controles temporários. Controles de capital seriam necessários para dar autonomia à tomada de decisões doméstica. Políticas de juros já foram usadas como exemplo. Políticas industriais seriam outro exemplo. Políticas de redistribuição de renda por via fiscal também poderiam enfrentar episódios de fuga de capitais, na ausência de controles. Neste caso, controles seriam permanentes, ou, pelo menos, duráveis, não para que se possa construir seu substituto, mas para que se possa implementar políticas que poderiam ser ameaçadas por movimentos de capitais adversos.

Em termos mais operacionais, distinguem-se ainda controles sobre a entrada e a saída de capitais, dependendo da definição, naturalmente, de qual operação seria objeto de controle. Também nesta linha, distinguem-se controles sobre operações de residentes e de não-residentes. Estas distinções são muito importantes, mas principalmente por razões operacionais e, por isso, serão discutidas e avaliadas nas duas próximas seções.


4. Uma Visão Geral sobre Experiências Recentes com Controles de Capitais

Como já foi dito, o Acordo de Bretton Woods deu legitimidade ao emprego de controles de capitais ao determinar ao FMI que não concedesse ajuda financeira a países que estivessem sofrendo de déficits em seus balanços de pagamentos originados em desequilíbrios na conta de capitais. Ao final da segunda grande guerra, a adoção de controles de capitais foi extensiva no mundo desenvolvido, com a exceção de Estados Unidos e Alemanha, que preferiram seguir uma orientação mais liberalizante. Apesar desta orientação, adotaram pontualmente medidas restritivas aos movimentos de capitais. O principal intuito era manter a estabilidade das taxas de câmbio, conforme definido na conferência de Bretton Woods. Para tanto, foram utilizados amplamente controles tanto de entrada quanto de saída de capitais, especialmente na Europa ocidental e no Japão. Os controles eram calibrados de acordo com as pressões do momento, consistindo na maioria das vezes de instrumentos administrativos. Assim, a França adotou medidas de controle do mercado de câmbio e restrições administrativas à saída de capitais, valendo-se do sistema bancário como agente implementador dessas medidas (a falta de cooperação do sistema bancário levou tentativa semelhante na Alemanha ao fracasso). Estes controles foram bastante estritos especialmente na seqüência dos acontecimentos de maio de 1968 e da turbulência política que se seguiu.

O Japão nos anos 1970 também recorreu a controles tanto de entrada como de saída para estabilizar a taxa de câmbio no imediato pós-colapso do sistema de taxas de câmbio fixas acordado em Bretton Woods. Controles de entrada de capitais eram intensificados quando a oferta de recursos externos era abundante, cedendo lugar aos controles de saída quando havia a ameaça de fuga de capitais. Entre os instrumentos de controle de entradas utilizados estavam o desestímulo a adiantamentos de receitas de exportações pelo sistema bancário, a restrição à compra de papéis japoneses por não-residentes e a imposição de depósitos compulsórios sobre contas de não-residentes em bancos japoneses. Os instrumentos de controle de saída eram a proibição de compra de papéis de curto prazo estrangeiros por residentes e a manutenção de contas bancárias de residentes em moeda estrangeira. Além disso, como é comum naquele país, a adesão voluntária a exortações do governo tornavam eficazes também restrições a investimentos em papéis estrangeiros por parte de investidores institucionais japoneses, assim como restrições à concessão de financiamento, por parte dos bancos japoneses, a investimentos no exterior.

Enquanto França e Japão fornecem exemplos do uso de restrições de natureza administrativa à circulação internacional de capitais, os Estados Unidos, apesar de sua postura geralmente liberalizante, oferece pelo menos um exemplo de controles através de incentivos de mercado. Em 1963, para estancar uma fuga de capitais para a Europa, motivada principalmente pelo diferencial entre as taxas de juros mais altas naquele continente e as taxas mais baixas no mercado americano, o governo americano criou o Imposto de Equalização de Juros. Este imposto cobriria a diferença, para os capitais tomados emprestados nos Estados Unidos por aplicadores na Europa, entre as duas taxas de juros, de modo a desestimular a tomada de empréstimos no mercado americano para investimento no mercado financeiro europeu. Não se adotou nenhuma restrição quantitativa à saída de capitais, apenas tentou-se remover o incentivo a esse movimento.

Controles sobre saída de capitais também foram utilizados na Espanha quando da crise do sistema monetário europeu, em 1992. A adoção de controles na Espanha foi explicada por razões semelhantes às que levaram a Malásia, em 1998, a fazer o mesmo: evitar a alta da taxa de juros doméstica que seria necessária para fazer reverter fugas de capitais. No caso espanhol, as medidas de controle adotadas tentavam focalizar operações específicas, particularmente aquelas envolvendo capitais especulativos. O instrumento usado foi a imposição de depósitos compulsórios sobre as posições em moeda estrangeira dos bancos espanhóis e sobre empréstimos desses bancos a não-residentes. Também foram impostos depósitos compulsórios sobre posições dos bancos espanhóis em agências no exterior.

Dentre os instrumentos utilizados por países em desenvolvimento, encontramos também, com muita freqüência, medidas de natureza administrativa. O exemplo talvez mais conspícuo da adoção de controles de capitais é o da República Popular da China, onde transações de capitais são simplesmente dependentes de autorização específica. Em outras palavras, não são as restrições que são especificadas, mas, ao contrário, as exceções. As operações financeiras com o exterior, de entrada ou de saída, são examinadas em detalhe, com apoio em exigências estritas de documentação. Também no outro exemplo citado com freqüência, a Índia, apesar de movimentos na direção de alguma liberalização, predomina a utilização de restrições de natureza quantitativa e administrativa a transações de capitais.

Já países que seguiram uma estratégia mais definidamente liberalizante tendem ou a suprimir controles ou a adotar instrumentos amigáveis ao mercado. Neste caso, não se proíbem ou se limitam transações de tipos determinados, mas, como no caso americano citado acima, tenta-se desestimular certas formas de movimento de capitais. O exemplo mais citado é o chileno nos anos 1990, que foi seguido de perto por outros países, inclusive o Brasil em torno da implementação do Plano Real, pela Colômbia entre 1993 e 1998, pela Tailândia no período entre 1995 e 1997 e pela Malásia em 1994. Na década de 1990, o principal problema a levar ao emprego de controles não era a possibilidade de fugas de capitais (ainda que estas tenham ocorrido de tempos em tempos), mas a superabundância de liquidez no sistema monetário internacional. Esse excesso de liquidez dava origem a amplos movimentos de entradas de capitais em países em desenvolvimento, valorizando a moeda local (prejudicando, com isso, as exportações do país) e pressionando a oferta doméstica de liquidez (muitas vezes, como nos casos latino-americanos, em países que tentavam adotar planos de estabilização de preços). A alternativa à restrição de entrada de capitais nesses países seria a colocação de grandes volumes de dívida pública no mercado doméstico para absorver o excesso de liquidez. Os limites desta estratégia eram dados, no entanto, pela necessidade de evitar-se sobrecarregar-se as finanças públicas com o serviço de uma dívida crescente.

O instrumento usado em todos os países listados no parágrafo anterior foi a imposição de depósitos compulsórios, geralmente não remunerados e resgatáveis depois de um período variável de país a país, mas sempre relativamente longo, sobre entradas de capitais estrangeiros (a Malásia, tal como será visto na próxima seção, adotou também instrumentos de controles administrativos). No caso chileno, os depósitos tinham de ser feitos sobre entradas de capitais de todos os tipos. Esperava-se que isto favorecesse os capitais de longo prazo, nos quais o custo de manutenção de reservas seria diluído no tempo, o que as evidências indicam ter sido obtido.

As experiências citadas não foram, de modo algum, únicas ou excepcionais. Na verdade, numa perspectiva temporal mais longa, a liberalização alcançada atualmente é mais excepcional, desde o início do século passado, que a adoção de controles de capitais. De modo geral, construiu-se uma tecnologia de controle, pela qual entradas excessivas de capitais podem ser evitadas por instrumentos amigáveis ao mercado, como a imposição de requisitos de reservas sobre esses fluxos, enquanto saídas parecem ser mais eficientemente controladas por restrições de natureza administrativa, como proibições e imposição de limites quantitativos.


5. Controles de Capitais na Malásia

Mais recentemente, houve dois períodos em que a Malásia adotou controles sobre o fluxo de capitais. No início de 1994, introduziu controles sobre a entrada de capitais, já que a taxa de juros doméstica e a expectativa de apreciação da sua moeda, atraíam volumosas quantias de capitais de curto prazo para a sua economia. Aplicações de prazos mais longos também eram atraídas, já que o país apresentava sinais de estabilidade macroeconômica duradoura associada a uma forte perspectiva de crescimento. As medidas adotadas foram as seguintes:

(1)-os residentes foram proibidos de vender ativos financeiros para não-residentes com prazo de maturidade inferior a um ano;
(2)-os bancos comerciais foram proibidos de realizar certas transações financeiras com não-residentes;
(3)-o endividamento bancário no exterior foi limitado e
(4)-parte das aplicações de bancos estrangeiros em ativos domésticos era não-remunerada.

No final de 1994, as medidas foram relaxadas já que os seus objetivos foram alcançados: houve a redução do fluxo do capital de curto prazo e a expansão monetária decorrente desse fluxo foi, portanto, contida. Houve, no segundo semestre daquele ano, uma forte redução no passivo externo dos bancos, enquanto que o fluxo de capitais de prazos mais longos não foi afetado. Os controles, dessa forma, se mostraram efetivos em reduzir o volume, assim como em alterar os prazos de permanência dos capitais. Assim, as pressões sobre o mercado cambial foram dissolvidas.

O segundo episódio, e mais interessante como experiência a ser analisada de controles, foi o da saída de capitais da Malásia, durante a crise asiática de 1997-8, em que o ringgit, a moeda malaia, se desvalorizou de aproximadamente 2,50 para 4,20 por dólar americano desde o final do primeiro semestre de 1997 a agosto de 1998 - apesar da economia da Malásia apresentar sólidos fundamentos (Aryioshi et al, 2000, p.100) . A Malásia tem uma característica muito especial. Sua moeda possuía um forte mercado offshore (fora das fronteiras), especialmente, em Cingapura, uma cidade-país localizada próximo à Malásia. Portanto, bancos no estrangeiro recebiam a moeda malaia (inclusive na forma de depósitos) e podiam convertê-la em moeda estrangeira, ou seja, o mercado offshore podia se transformar numa porta para a fuga de capitais e, então, era um mercado que, em algum grau, podia ter influência sobre a taxa ringgit-dólar. Sendo assim, o controle sobre o movimento de saída de capitais na Malásia ocorreu também sobre o movimento de ringgit através das fronteiras malaias.

No dia primeiro de setembro de 1998, foi imposto um amplo conjunto de instrumentos de controles sobre a saída de capitais para reduzir a pressão latente de desvalorização da moeda doméstica. Os investimentos diretos estrangeiros e as transações internacionais comerciais ficaram isentos. No segundo semestre de 1997, a fuga de capitais tinha atingido cifras consideráveis e o nível de reservas do Banco Central estava muito baixo (no início de 1997, suas reservas somavam mais de 27 bilhões de dólares; no início de 1998, somavam menos que 21 bilhões). Os controles e medidas adotadas visavam desmontar o mercado offshore de moeda doméstica, reduzir a atividade especulativa contra o ringgit, impedir a fuga de capitais e alongar o perfil das aplicações de não-residentes na Malásia, sem recorrer a elevações da taxa de juros que estrangulassem a economia malaia, a exemplo do que ocorreu com os países asiáticos que seguiram as políticas propostas pelo FMI. Três blocos de medidas foram adotados.

O primeiro bloco de medidas visava desmontar o mercado offshore de ringgit e, simultaneamente, reduzir a oferta de moeda doméstica para aqueles que especulavam contra o valor em dólares do ringgit. A medidas foram as seguintes:

(1)-repatriação obrigatória de todos os recursos legalmente mantidos em ringgit fora do país por parte de residentes; os bancos malaios foram proibidos de transacionar com ringgit no exterior (antes, existiam limites para essas transações);
(2)-limites foram impostos sobre o carregamento de recursos em ringgit por parte de viajantes residentes ou não-residentes (antes, não existiam limites);
(3)-os bancos malaios estabelecidos no país ou no exterior foram proibidos de realizar certas transações financeiras específicas que possibilitavam a fuga de capitais em ringgit (o que antes existia eram limites para essas transações);
(4)-residentes foram proibidos de conceder e de obter crédito em ringgit de não-residentes (antes, existiam limites para essas operações);
(5)-todas as transações comerciais com o exterior foram obrigadas a se realizar em moeda estrangeira;
(6)-medidas legais foram reativadas com o objetivo de proibir que ações de empresas malaias fossem negociadas em Cingapura (tais negociações eram em ringgit).

O segundo bloco de medidas objetivava impedir a saída de capitais de residentes e de não-residentes:
(1)-necessidade de aprovação, para não-residentes, de conversão de moeda doméstica depositada em bancos malaios no exterior em moeda estrangeira, salvo se tal operação fosse para comprar ativos malaios (anteriormente, não existia qualquer restrição dessa natureza);
(2)-não-residentes ficaram impedidos de repatriar recursos obtidos com a venda de ativos financeiros da Malásia por doze meses, a contar da data da transação de venda (anteriormente, não existia qualquer restrição dessa natureza);
(3)-necessidade de aprovação prévia para realização de investimentos no exterior além de certos limites por parte de residentes, independentemente da forma da transação (antes tal medida era aplicada somente a empresas residentes endividadas internamente);
(4)-a quantidade de remessa de recursos de dólares ao exterior por parte de residentes foi limitada de acordo com a quantidade de recursos trazidos para a Malásia por não-residentes (antes, era necessário a aprovação de operações de exportação de moeda estrangeira, mas não havia qualquer limite).

O terceiro, e último, bloco de medidas, adotado em 15 de fevereiro de 1999, objetivava desencorajar os investimentos em portfolio de curto termo e, ao mesmo tempo, permitir a saída de capitais de forma não-abrupta. As medidas foram as seguintes:

(1)-para investimentos feitos antes de 15 de fevereiro daquele ano - alíquotas regressivas de imposto (relativas ao tempo de permanência) sobre a saída de capitais de não-residentes oriundos da venda de investimentos financeiros (ações, títulos públicos e outros papéis) foram estabelecidas - 30% se o principal fosse repatriado menos que sete meses depois da data de entrada, 20% se fosse repatriado entre sete e nove meses, 10% para a saída de capitais que permaneceram nove a doze meses e não havia alíquota para a saída de recursos de duração superior a doze meses (não havia imposto sobre a remessa de lucros, juros, dividendos e aluguéis);
(2)-para investimentos feitos depois de 15 de fevereiro - alíquotas regressivas de imposto (relativas ao tempo de permanência) sobre a saída de capitais de não-residentes oriundos dos ganhos de venda de investimentos financeiros (ações, títulos públicos e outros papéis) foram estabelecidas (os investimentos feitos antes de 15 de fevereiro eram tributados sobre o principal; aqueles feitos depois eram tributados sobre a variação do capital) - nenhuma taxa era cobrada sobre a saída de recursos na forma de remessas de juros, dividendos e aluguéis - as alíquotas cobradas eram de 30% sobre os ganhos de capital obtidos em menos que doze meses e 10% sobre os ganhos obtidos após doze meses.

Embora essas últimas medidas adotadas objetivassem explicitamente reduzir a velocidade de saída dos capitais, a taxação dos ganhos obtidos sobre os capitais que entraram depois de 15 de fevereiro tinha o efeito potencial também de reduzir a entrada de capitais de curto prazo. O investidor ao comprar um lote de ações já descontaria do ganho esperado a alíquota de 30%, no caso de realizar um investimento de curto termo, ou de 10%, no caso de realizar um investimento de maturidade superior a um ano. Embora a taxação somente ocorresse na saída, era um fator inibidor à entrada de capitais voláteis que se dirigiriam particularmente à Bolsa de Kuala Lumpur.

Mediante a apresentação dos documentos necessários, os bancos comercias (por delegação do Banco Negara, o banco central malaio) realizavam diversas transações referentes ao controle de capital - todas as transações com seus respectivos documentos eram apresentadas de forma freqüente ao Banco Negara. Não foram estabelecidas penalidades no caso das medidas de controles serem burladas; entretanto, os bancos eram monitorados com certo cuidado pelas autoridades que utilizavam também o seu poder de convencimento e pressão para reforçar o cumprimento dos controles.

Os controles sobre a saída de capitais foram estabelecidos em uma situação de crise com objetivo de superá-la e de recuperar a autonomia sobre a política monetária que teria que manter as taxas de juros em patamares elevados para conter a fuga de capitais, dissolver a pressão especulativa sobre a taxa de câmbio e reduzir a perda de reservas por parte do Banco Negara - tal como confirmado por um técnico do FMI: "o principal objetivo das medidas [de controle] era recuperar a independência da política monetária...e estabilizar os fluxos de capitais de curto termo" (Ötker-Robe, em Aryioshi et al, 2000, p.96). A introdução das medidas de controles foram acompanhadas da fixação da taxa de câmbio (que estava sob um regime flutuante), da redução da taxa de juros acompanhada de medidas de ampliação do crédito e da manutenção da política fiscal de gastos, iniciada nos primeiros dias de 1998, que tinham o objetivo explícito de estimular o crescimento econômico.

Os resultados dos controles foram extremamente positivos. O mercado offshore de ringgit foi eliminado. Os controles foram efetivos, isto é, não houve fugas significativas por canais legais ou ilegais. Não surgiu, de forma significativa, qualquer mercado paralelo de dólares. Não houve subvalorização das exportações, nem sobrevalorização das importações (é o que mostra um relatório do Banco Morgan Stanley citado no estudo de Aryioshi et al, 2000, p.99, nota 100) O mercado legal futuro de dólares se manteve. Assim, o fluxo de saída de capitais iniciado no segundo semestre de 1997 foi contido. A pressão especulativa foi dissolvida e o câmbio se manteve fixo. Emergiram, então, as condições favoráveis para que fossem mantidas as políticas monetária e fiscal expansionistas.

Apesar da eficácia dos controles e da manutenção das políticas expansionistas, o PIB no ano de 1998 contraiu-se em 6,7%. Contudo, a recuperação foi rápida, e as reservas no início de 1999 já alcançavam um patamar superior a 29 bilhões de dólares - essa rápida recuperação das reservas também pode se explicada pela queda das importações devido à queda da demanda no ano de 1998 e o retorno da confiança do investidor financeiro na estabilidade do ringgit, esvaziando planos especulativos. O sucesso das medidas de controles na Malásia pode ser atribuído em grande parte: (1)-à abrangência dos instrumentos de controles que evitaram truques legais ou ilegais que poderiam burlar as regras estabelecidas - não existiam exceções às regras; quando elas existem, os capitais podem tomar a forma das exceções e fugir e (2)-ao esforço do Banco Negara em ampliar a transparência e o entendimento das medidas adotadas para reduzir as resistências.

A reação externa, contudo, não foi favorável às medidas. As agências de avaliação de risco (Moody's, Thompson Watch e Fitch) reduziram o rating de crédito soberano da Malásia justificando que as medidas de controles representavam uma ameaça às transações comerciais com o exterior e aos investimentos diretos - que eram as mais importantes variáveis que explicavam o rápido desenvolvimento econômico do país. A Malásia foi retirada do índice do Morgan Stanley de investimentos em mercados emergentes que orienta os administradores dos grandes fundos internacionais. O Morgan Stanley anunciou que a retirada tinha sido para sempre e que a inclusão da Malásia no índice anteriormente tinha sido uma aberração (ver Aryioshi et al, 2000, p.104, nota 112). Assim, o custo de captação externa por parte do governo, bancos e empresas aumentou. O FMI também encontrou uma fórmula para tentar enfraquecer as medidas. O Fundo promoveu uma imediata averiguação local para determinar se as medidas estavam de acordo com o Artigo VIII dos estatutos da instituição que se refere às "obrigações gerais dos membros". Por fim, o FMI considerou que o conjunto de medidas estava em conformidade com o Artigo, mas avaliou que sua implementação deveria, ainda assim, ser mantida sob acompanhamento.

O apoio doméstico às medidas de controles foi rapidamente conquistado. A queda da taxa de juros e a estabilidade cambial foram vistos pelo empresariado malaio como algo extremamente positivo. Os empresários sob aquelas condições poderiam planejar receitas, custos e compromissos de dívidas futuros. A comunidade financeira internacional relaxou as suas restrições já em 1999. A Malásia voltou ao índice de referência para investimentos financeiros publicado por bancos e instituições privadas (inclusive do Morgan Stanley). O spread de juros cobrados sobre os títulos soberanos caiu de aproximadamente 10% ao final de 1998 para menos que 2% no segundo trimestre de 1999.

Em estudo bastante conhecido, Kaplan e Rodrik (2001) constataram que a recuperação da crise de 1997-8 pela Malásia foi mais rápida e com menos custos quando comparada com a da Tailândia e Coréia que seguiram os programas de recuperação/empréstimos do FMI. Os autores compararam a situação desses países um ano depois de terem adotado controles de capitais (no caso da Malásia) ou programas orientados pelo FMI (no caso dos outros dois países). A recuperação malaia foi, de fato, impressionante. A indústria cresceu 8,5%, em 1999, e o PIB cresceu neste ano 5,4%; em 2000, cresceu 7,8%, e em 2001, 7,0%. A inflação que em 1998 foi de 5,3%; em 1999, foi de 2,8%, em 2000, de 2,2% e em 2001, de 2,8%. A relação dívida/PIB que era a única variável mal avaliada pelo FMI e a comunidade financeira em 1996 quando atingiu um patamar próximo a 60%, se manteve em trajetória ascendente do período da crise aos dias de hoje em que está em um patamar superior a 70%.

Por último, cabe ser ressaltado que a Malásia fez exatamente o oposto do que sugere o receituário padrão do FMI para o enfrentamento de crises de fuga de capitais que se transformam em crises cambiais. O FMI propõe a flutuação da taxa de câmbio, a Malásia fixou a taxa de câmbio. O FMI sugere a elevação da taxa de juros, a Malásia a reduziu. O FMI receita a redução dos gastos públicos para estabilizar (isto é, reduzir) a relação dívida pública/PIB, a Malásia aumentou os gastos públicos e impôs uma trajetória ascendente para esta relação. Mas tudo isto somente foi possível porque a Malásia neutralizou, através da adoção de controles, os possíveis impactos que a plena mobilidade de capitais poderia ter causado na sua economia. Sem a adoção de controles de capitais, a estratégia malaia expansionista de enfrentamento da crise não teria sido possível. Na ausência de controles, somente restaria a opção de adoção da estratégia recessiva do FMI.

Importante ainda ser mencionado é que se o mercado financeiro ameaçar com um novo ataque contra o ringgit, poderá ser punido novamente com a perda de liquidez das suas aplicações, então, será certamente mais cauteloso neste país. Portanto, os controles adotados no passado ainda são hoje um valioso ativo nas mãos da Malásia. O lastro desse ativo, além da experiência bem-sucedida de 1998-9, é o Artigo VI dos estatutos de fundação do FMI.


6. Conclusão

Controles de capitais têm sido objeto de intensa crítica de economistas liberais, especialmente na última década. Alega-se que tais controles desestimulam investidores externos e, com isso, contribuem para manter elevadas as taxas de juros domésticas nos países que se recusam a abrir suas contas de capitais. Estes argumentos, como mostrado amplamente na literatura sumariada neste trabalho, são não apenas falsos, mas profundamente irresponsáveis. Mesmo defensores da conversibilidade das contas de capitais, jargão do FMI para a abertura financeira, têm sido incapazes de demonstrar seus benefícios. Por isso mesmo, concedem, ainda que com mal-disfarçado desgosto, que o assunto deve ser mais estudado, para que as virtudes da liberalização possam ser eventualmente descobertas. Outros, como Stanley Fischer e alguns economistas brasileiros, preferem a via teológica: simplesmente crêem que estas virtudes existem e se os estudos empíricos não conseguem encontrá-las, pior para os estudos empíricos.

Neste trabalho mostramos que a evidência disponível é amplamente favorável à adoção de uma atitude no mínimo cautelosa quanto à conveniência de países em desenvolvimento eliminarem restrições sobre a movimentação internacional de capitais. Mostramos que mesmo países desenvolvidos apenas muito recentemente convenceram-se da desejabilidade de contas de capitais abertas. Muitos mantém mesmo várias restrições, ainda que sob mantos variados, como o da regulação financeira doméstica de natureza prudencial. Mais relevante para países em desenvolvimento é a experiência de países como a Malásia, que administrou uma grave crise de balanço de pagamentos através da imposição de controles, e que hoje é amplamente apontada como um exemplo de sucesso, até mesmo pelos círculos que previram sua descida ao inferno quando da adoção daqueles instrumentos. O exemplo da notável prosperidade chinesa e, em menor escala, indiana, países que não se deixaram levar pelo canto de sereia da liberalização tornou-se quase um clichê.

A lição da experiência, até o presente, é clara. A eliminação de controles de capitais expõe as economias a turbulências, cujos benefícios são muito pequenos, provavelmente inexistentes. A crença profunda e ilimitada na sabedoria espontânea dos mercados é matéria para culto, não para a prática de política econômica.

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