UNA PROPUESTA DE REFORMA MONETARIA

Este trabajo es la presentación del Profesor Tobin a la Conferencia de la Asociación Económica del Este, Washington D.C. en 1978

A principios de 1970 una tercera visión dominaba la profesión de los economistas, aunque no entre los bancos centrales ni entre los financistas privados. Y todos finalmente hubieran logrado mucho más si hubieran esperado razonablemente, que los gobiernos evitaran toda intervención en los mercados de cambio.

Ahora después de cinco a siete años, según como uno cuente, de flotación sucia existen muchas otras ideas. Algunos economistas comparten la nostalgia de los hombres de negocios por el patrón oro o su equivalente, para un anclaje fijo porque existen grandes diferencias donde las tasas de cambio son fijas o flexibles, debido a que las políticas gubernamentales son predecibles.

Se esperan limpios y raros abogados: los problemas monetarios internacionales no han desaparecido de la agenda de ansiedades de los bancos centrales y de los gobiernos. Yo pienso que el problema principal no radica hoy en día en el hecho de los regímenes de tasas de cambio sean fijos o flotantes.

El debate sobre estos regímenes evade y oscurece el problema esencial. Se trata del excesivo movimiento entre divisas del capital financiero privado. Lo más importante que ha ocurrido en el sistema monetario internacional desde 1950 fue el establecimiento de hecho de la absoluta convertibilidad entre las mayores divisas, y el desarrollo de los intermediarios y de los mercados, especialmente de las instituciones de eurodivisas que facilitan las conversiones. Bajo cada uno de los regímenes de tasas de cambio se transmiten perturbaciones originadas en los mercados financieros internacionales. Las economías y los gobiernos nacio-nales no son capaces de poner tope a los movimientos de fondos a través de los cambios de moneda, sin verdaderos esfuerzos y sin significativos sacrificios de los objetivos de sus políticas económicas con respecto al empleo, la inversión y la inflación. La movilidad del capital financiero influye específicamente sobre las tasas nacionales de interés y esto restringe severamente la capacidad de los bancos centrales y de los gobiernos para mantener políticas fiscales y monetarias apropiadas para sus economías internas. Además la especulación sobre las tasas de cambio, cuyas consecuencias se trasladan ampliamente a los activos y a las deudas o a las mismas tasas de cambio de los movimientos de largo plazo, producen también consecuencias económicas dañinas y frecuentes. Las políticas domésticas no tienen poder para huir de ellas o evitarlas.

Los problemas básicos son los siguientes. La producción y el trabajo se mueven en respuesta a las señales que emiten los precios mucho más lentamente de lo que fluyen los fondos. Los precios de los productos y de los mercados laborales se mueven mucho más lentamente, en respuesta a los excesos de la producción o de la demanda, que los valores de los activos financieros, incluyendo las tasas de cambio. Esto sucede igualmente si las tasas de cambio son fijas o flotantes. Las dificultades que crean a las economías nacionales y a quienes diseñan las políticas no se evitan cambiando por uno u otro régimen de cambios, o proporcionando mayor o diferentes formas de liquidez internacional, o adoptando nuevas reglamentaciones al juego del ajuste de los balances de pago. Yo no digo que estas salidas no sean importantes o que la reforma de estos aspectos del sistema monetario internacional no pueda ser útil. Por ejemplo, yo pienso todavía que las tasas flotantes constituyen una mejora del sistema de Bretón Woods Yo no sostengo que los graves problemas que estamos experimentando ahora no continúen también aunque hagamos algo.

Hay dos caminos a seguir. Uno es hacia el establecimiento de una moneda común, una política monetaria y fiscal común e integración económica. El otro es hacia una mayor segmentación financiera entre naciones y monedas corrientes, siempre que permita a sus bancos centrales y a sus gobiernos una mayor autonomía en la confección de sus instituciones económicas específicas y de sus objetivos. La primera dirección, aunque llamativa, no resulta una opción viable en el futuro cercano, por ejemplo el siglo XX. Yo recomendaría la segunda y mi propósito es arrojar algo de arena en los engranajes en nuestros excesivamente eficientes mercados monetarios internacionales.

Pero primero déjenme expresar mis respetos a un ideal " mundo único" Dentro de los Estados Unidos, el capital es, por supuesto, extremadamente móvil entre regiones y lo viene siendo desde hace mucho tiempo. Su movi-lidad ha servido, y continúa sirviendo a importantes funciones económicas: movilizando fondos desde áreas con alta capacidad de ahorro para financiar inversiones de desarrollo en áreas altamente marginales en la provisión de capitales: para financiar déficit comerciales producidos cambios regionales en la población o de sus ventajas comparativas o de economías transitorias o de shocs naturales. Con productos y fuerzas laborales de toda la nación, las manufacturas y la oferta de trabajo también fluyen espontáneamente hacia las áreas de mayor demanda y esta movilidad es una solución básica para los problemas de depresión regional y de obsolescencia que inevitablemente ocurren. Aquí no hay necesidad ni tampoco posibilidad de recurrir a políticas macroeconómicas regionales. Sería imposible reducir la inflación en California o mejorar el empleo en West Virginia, aunque fuere temporariamente cambiando la paridad local del dólar con relación a otros dólares de los Distritos de la reserva Federal. Con una moneda común, finanzas nacionales y mercados de capital y una sola política monetaria, los movimientos de fondos que explotan los arbitrajes o que especulan con las fluctuaciones de las tasas de cambio no pueden ser motivo de perturbaciones o de dañinos ajustes interregionales.

Contar este panorama familiar permite recordarnos lo difícil que sería plantear estos prerrequisitos sobre una base mundial. Aún en los países del Mercado Común, el objetivo se halla aún lejos. No tenemos que resolver el problema del huevo y la gallina. Tal vez sea verdad que establecer una moneda común y una política macro económica central, generará automáticamente instituciones, mercados y movilidades que hagan viable el sistema y que sus consecuencias económicas sean tolerables en todas partes. El riesgo reside en que muy pocos están preparados para aceptarlo. Por otra parte la experiencia de la EEC a la fecha sugiere que es muy duro crear un escenario que gradualmente evolucione hacia un régimen radicalmente diferente, aunque bien pudiera ser óptimo global.

Actualmente el mundo disfruta de muchos beneficios debidos al incremento de la integración económica mundial de los últimos treinta años. Pero la integración es parcial y desequilibrada los mercados financieros privados se han internacionalizado mucho más rápida y completamente que otras instituciones políticas y económicas. Esto es lo que nos perturba. Por eso insisto en la segunda dirección, en la de forzar la segmen-tación de los mercados intermonetarios financieros.

Mi propuesta específica no es nueva. Yo planteé en 1972 en mis Janeway lectures en Princeton publicadas en 1974 bajo el título " The new economics One Decade Older" (pp 88-92). La idea cayó como una piedra en un pozo profundo. Si vuelvo a caer en el agua es porque las situaciones se han agravado y creo que algo hay que hacer.

La propuesta es establecer un impuesto internacional uniforme y proporcional a las operaciones a todas las transacciones de corto plazo entre monedas diferentes. El impuesto debiera desalentar especialmente los recorridos financieros de corto plazo entre distintas monedas. A una tasa del 1% por ejemplo podría rendir 8 puntos de diferencia con los réditos anuales de los títulos del Tesoro o los depósitos del euromercado denominados en dólares y en marcos alemanes. La diferencia correspondiente en un año sería de dos puntos. La inversión permanente en otro país o en otra área monetaria con repatriación de las ganancias, podría necesitar un 2% de ventaja en la eficiencia marginal de las inversiones domésticas.

El impacto del impuesto sería menor para los cambios de moneda permanentes o de largo plazo. Debido a los riesgos del cambio, los riesgos del valor del capital y las imperfecciones del mercado, los intereses del arbitraje y la especulación cambiaria son menos perturbadores en el largo plazo. Además es deseable obstruir, lo menos posible, los movimientos internacionales del capital que prefieren el largo plazo y el aprovechamiento de oportunidades.

¿Porqué la flotación de las tasas de cambio no resuelve el problema? Existen varias razones, todas ellas ejemplificadas por experiencias recientes.

Primero, como desde hace mucho lo saben los economistas, un mundo con movilidad internacional de capitales y flexibilidad cambiaria no asegura autonomía a las políticas nacionales macroeconómicas. El modelo Mundell-Fleming de 1960 muestra como la movilidad del capital inhibe las políticas monetarias domésticas bajo paridades fijas y las políticas fiscales domésticas bajo tasas flexibles. Por otra parte la eficacia de los instrumentos de política macroeconómica restantes en cualquier régimen sirve de poco consuelo. Las naciones enfrentan frecuentemente contracciones institucionales, políticas y económicas domésticas con uno u otro instrumento o con una política mixta.

En segundo término, pareciera que deberíamos dar la bienvenida a un régimen de tasas de cambio que incremente la potencia de la política monetaria con relación a la política fiscal; después de todo la política monetaria es el instrumento más flexible y dócil de la estabilización doméstica. Pero la liberación de la política monetaria doméstica bajo tasas flexibles (final de la página 155) es altamente ilusoria. Una de las razones es el vínculo de los bancos centrales con los blancos monetarios prescindentes de los regímenes de tasas de cambio y la apertura de los mercados financieros. Más fundamentalmente, la política monetaria se convierte, con las tasas flotantes en política cambiaria. El estímulo de las políticas de expansión monetaria a la demanda doméstica está limitada por la competencia de las tasas de interés externas para los fondos móviles. Y en el límite, todos los estímulos dependen de la depreciación del tipo de cambio y de sus efectos en las balanzas comerciales, especialmente en la versatilidad de la demanda externa y doméstica de bienes y servicios. La depreciación puede muy bien suceder, pero sus efectos en la balanza comercial puede ser perversa en un desconcertante corto extenso período, durante el cual una ocurra una mayor depreciación, probablemente reforza-da por la especulación. Mientras tanto los efectos de la depreciación en los precios por moneda local de los bienes comercializados internacionalmente son inflacionarios, aún en una economía con recursos ociosos y sin presiones inflacionarias domésticas.

Además existen dificultades interna-cionales en confiar en políticas monetarias en el régimen de tasas flotantes. Cito de mi conferencia de 1972: "...Cuando el balance exportación- importación se convierte en un componente estratégico de la demanda agregada, el estímulo para la expansión de un país se constituye en un shock deflacionario para otro. Podemos difícilmente imaginar que el Mercado Común permitirá pasivamente a los EEUU manipular las tasas de cambio a favor de la estabilización interna norteamericana. Tampoco podemos imaginar la inversa. La coordinación internacional de las políticas de tasas de interés será esencial tanto para las tasas de cambio flotantes como para el régimen de paridad fija. Estoy pensando en el altercado entre Washington y Bonn el año pasado acerca de estas salidas.

En tercer lugar, los gobiernos no son ni pueden ser indiferentes a los cambios de valor de sus monedas en los mercados de cambio, del mismo modo como no podrían ignorar cambios en sus reservas internacionales en los regímenes de paridad fija. Las razones para involucrarse no son todas macroeconómicas, incluyen todos los impactos en las industrias domésticas, en la competitividad de los sectores de importación y exportación que sobrevienen de las fluctuaciones de las tasas de cambio originadas en las transacciones de las finanzas y del capital. Las intervenciones descoordinadas que vuelven sucias a las flotaciones son los naturales meca-nismos de defensa contra los shocks ocasionados a sus economías por los mercados de divisas

En cuarto lugar, otro esperanzado optimismo desmentido por los acontecimientos es la creencia de que las tasas flotantes pueden aislar a las economías de los shocks de la demanda importadora-exportadora. El mismo modelo de Mundell-Fleming que nos habla de la relativa impotencia de las políticas fiscales y de los shocks de demanda no-monetarios bajo tasas flotantes, también implica que los shocks en la balanza comercial serían totalmente absorbidos por las tasas de cambio sin ajustes de los productos o de los precios. Este no sería, por supuesto el caso, si el balance comercial se mueve en el camino equivocadp (anti-Marshall-Lerner) o si por alguna otra incomprensible razón anteriormente enumeradas, los gobiernos intervienen para prevenir la totalidad de los ajustes de las tasas de cambio. No sería en modo alguno el caso si los movimientos de las tasas de cambio inciden en las demandas de activos e insumos, como podrían hacerlo ya sea por vía de las ganancias o las pérdidas del capital que producen a los agentes con posiciones de venta o de compra en moneda extranjera o por la vía de las expectativas sobre los futuros movimientos de las tasas de cambio que ellos mismos generan.

La reciente declinación del dólar con relación al Marco alemán, al yen y al Franco suizo ilustra muchos de los puntos anteriores. Los EEUU por un lado y Alemania y Japón por otro, tiene claramente historias divergentes, prospectivas y objetivos en términos de crecimiento e inflación. Los cambios en las tasas de intercambio monetario no han servido, como algunos partidarios de las tasas flexibles lo hubieran esperado, para permitir a dichos países seguir con sus propias políticas sin mutua interferencia. Los alemanes y los japoneses se han mostrado reacios a aceptar los efectos de la valorización de su moneda en sus industrias de exportación de modo que han intervenido para limitar la valorización. Los norteamericanos afectados por la depreciación en la indexación de los precios, han tensado las políticas monetarias y subido las tasas de interés tratando de contener la carrera antidólar en los mercados de cambio externos.

Esta historia sirve también de apoyo a la afirmación que hice anteriormente, sobre que los arbitrajes sobre los bienes son relativamente lentos mientras se mueven la la especulación financiera intermonetaria y las carte-ras.

El resultado neto de los movimientos de las tasas de cambio y de los precios domésticos, en los años recientes, ha sido la dramática exacerbación competitiva de los EEUU frente a Alemania y al Japón. Esto resulta evidente cuando se compara los precios índices de las ventas, expresados en una sola moneda a las tasas de cambio prevalentes. Nuestra real tasa de cambio comercial esta un 5% más baja en 1977 y en marzo de q976 y más de un 7% abajo en 1976. Alemania está 7% arriba en 1973, y baja aún en 1976 y 1977. Japón está un 3% arriba en 1973, 7% arriba en 1976 y 3% en 1977.

El cambio es todavía más espectacular cuando se comparan los costos laborales. En EEUU el costo de la hora laboral, incluyendo beneficios marginales, era el más alto del mundo. 67% más que en Alemania, 300% más que en Japón. En 1977 cinco países tenían mayores costos con relación a las tasas de cambio prevalecientes en diciembre. Nuestros costos estaban un 16% más bajos que los de Alemania y ahora solo un 55% más bajos que en Japón. Estados Unidos es ahora un país de baja competitividad! Estamos sufriendo ahora nuestros peores déficit comerciales de la historia.

No quisiera ser malinterpretado. Creo que la histeria producida por la declinación del dólar está sobre dimensionada y que el pánico que presiona a nuestro gobierno para que defienda la presión sobre el dólar de los gobiernos europeos, desde los círculos financieros internos y externos y por parte de los medios ha sido totalmente injustificado.

Además, cualquiera que piense que el sistema pre1971 de tasas fijas hubiera manejado mejor el reciente vuelo desde el dólar al marco, al yen o al franco suizo, tiene muy mala memoria. Las cosas hubieran sido mucho peores con fuerte impacto en las políticas internas y graves perturbaciones en los mercados internacionales. Mi mensaje no es que. Enfatizo de nuevo, la flotación es un régimen menos adecuado. Es decir que la flotación no resuelve satisfactoriamente los problemas.

Una de las mayores razones es porque los mercados de cambio externos están a la deriva, sin anclajes. Lo que nosotros tenemos es un increíblemente eficiente conjunto de mercados financieros en los cuales diversas obligaciones, la mayoría de corto plazo, son comercializadas en diferentes monedas. Menciono "eficiencia" solo en su sentido mecánico: los costos de las transacciones son bajos, las comunicaciones son rápidas, los precios son inmediatamente captados en línea alrededor de todo el mundo, los créditos permiten a los participantes tomar posiciones de venta o de compra a su gusto o a su antojo. Que el mercado es "eficiente" en el más profundo sentido de información económica es bastante dudoso. En estos mercados como en, como en otros mercados de instrumentos financieros la especulación sobre los precios futuros es la preocupación dominante de quienes participan. En un mundo ideal de expectativas racionales, el "antropomórfico" personalizado mercado basaría sus expectativas en estimaciones informales de tasas de cambio equilibradas.

La especulación debería ser el motor que mueva las tasas actuales hacia un conjunto equilibrado En los hechos nadie tiene bases ciertas para estimar el equilibrio en la paridad dólar-marco para 1980 o 1985 con el que las tasas monetarias actuales deberían relacionarse. Esta paridad depende de una multitud de incalculables y no precisos caminos posibles de las dos economías y de las del resto del mundo, pero también de las carteras del mundo preferibles en el futuro por los dueños del bienestar, incluyendo a los árabes y los iraníes tanto como a los norteamericanos y a los alemanes. Los economistas razonables y los negociantes, sin mencionar a los miembros irracionales de ambas especies, pueden y deben tener diferentes enfoques. No existiendo ningún consenso sobre los aspectos fundamentales, los mercados se hallan dominados algunos por el oro, las pinturas raras y a menudo por el juego de suponer lo que otros negociantes están pensando.

Sabemos que desde el punto de vista técnico, las expectativas de un equilibrio racional en los mercados de esta clase son un punto de apoyo. Es decir que existe un solo camino que conduce del desequilibrio al equilibrio. Si los mercados no se hallan en ese camino o si no lo alcanzan desde dondequiera que estén, pueden caer en numerosos caminos que se alejan del equilibrio, no obstante existen expectativas en promedio colmadas. Los caminos desviados son inocuos en algunos mercados como los de las monedas raras, los metales precisos, postales de béisbol, los francos suizos que no son apenas colaterales en el verdadero circo económico. Pero están lejos de ser inocuos en los mercados de monedas extranjeras cuyos precios producen las mayores consecuencias económicas.

Esto sugiere que los gobiernos deberían por sí mismos contribuir a la eficiencia de los mercados de cambio, calculando y publicando las estimaciones del equilibrio en las tasas de intercambio, tasas esperadas en los años futuros. El dólar flotante de Canadá en los 50 fue probablemente un episodio empírico de considerable importancia intelectual, consolidando la aceptación de los economistas sobre el teórico caso de la flexibilidad de las tasas. Las tasas flotantes adquirieron, equivocadamente o no, mala reputación, en el período inter-guerras. El experimento de Canadá pareció demostrar que la especulación en los mercados estaba estabilizándose; ciertamente no se producían giros que perturbaran las relaciones económicas canadiense-norteamericanas o en ambas economías. Una entre otras razones, pareció ser la confianza general en un equilibrio de largo plazo no lejos de la paridad del dólar-dólar, un equilibrio que acordaba a ambos con las interconectadas estructuras de ambas economías y con las intenciones políticas del gobierno e Canadá. Quienes extrapolaron el modelo a la flotación mundial de los 70 se vieron defraudados. Es escasamente concebible el que varios países de la OCDE puedan proyectar individualmente y mucho menos acordar y mucho menos convencer a los escépticos mercados que las señales de precios que muestran los mercados sin anclajes son señales que guiarán a las economías a obtener ventajas comparativas, al capital a su más eficiente ubicación internacional y a los gobiernos hacia correctas políticas macroeconómicas. Es por todo esto que pienso que es necesario arrojar un poco de arena en las muy bien engrasadas ruedas. Tal vez hubiéramos pensado que la volatilidad de las tasas flotantes lo hubiera realizado automáticamente; dadas las limitaciones de los mercados futuros, los riesgos no cubiertos pueden permitir cuñas entre las tasas de interés nacionales y la diversificación monetaria puede limitar el movimiento intermonetario de fondos.

En mi primera incursión sobre este tema en 1972 era bastante excéptico con relación a este punto y aunque detestaba mi excepticismo decía: "El incremento de los riesgos del intercambio ayudará pero pienso que no podemos esperar demasiado de ello. Muchos de los que participan en los mercados monetarios de corto plazo pueden acceder a una visión relajada del riesgo cambiario. Ellos pueden aspirar a las mejores tasas de interés teniendo en cuenta su débil estimación de pérdidas o ganancias por cambios en los flujos de cambios. Las multinacionales, por ejemplo pueden diversificarlas en el tiempo. Pueden acudir a los mercados de cambio una y otra vez, no hay moneda que no puedan usar. Déjenme volver sobre la tasa que he propuesto y proporcionarles mayores detalles. Debe ser una tasa uniforme y universalmente acordada, administrada por cada gobierno en su propia jurisdicción. Gran Bretaña por ejemplo debería ser responsable de tasas todas las transacciones inter-monetarias de los bancos de euros y de los brokers localizados en Londres, aún cuando la libra no estuviera involucrada. Tal impuesto debería ser adecuadamente pagado en el IME o en el Banco Mundial. La tasa se aplicaría sobre todas las compras de instrumentos financieros nominados en otra moneda desde billetes y monedas hasta títulos de deuda. Se debería aplicar, pienso sobre todos los pagos en una moneda para bienes, servicios y activos reales vendidos por un residente de otra área monetaria. Yo no pretendo agregar ni una pequeña barrera al comercio. Pero no veo a mano otra manera de prevenir transacciones financieras disfrazadas de comercio. Los países podrían, con el consentimiento del FMI, integrar áreas en las que la tasa no sería aplicada. Posiblemente, podrían desearlo los pequeños miembros de la CE y aquellos ldc’s atar su moneda a una moneda clave. El propósito es moderar los movimientos en las mayores tasas de cambio no quebrar vínculos entre economías muy relacionadas. Sin duda habrá dificultades de aplicación y de imposición. Seguramente se producirán ingeniosas evasiones. Pero en la medida que no genere mayores costos el objetivo principal del plan no se habrá perdido. Después de todo las casas bancarias responsables de la gravosa actual perfección de esos mercados deberían ser tasadas, así como las corporaciones multinacionales. Soy consciente de las distorsiones y de los costos señalados que podrán ser atribuidos a las tarifas, incluyendo tarifas a las importaciones de capital en moneda extranjera. Yo no niego su existencia. Yo solo digo que con el actual sistema son pequeñas comparadas con los costos macroeconómicos del presente sistema. A esos costos, creo, deben agregarse el peso de un mucho más dañino proteccionismo y otras medidas autárquicas pensadas para proteger las economías, al menos las políticas que favorecen a ciertos sectores, de las consecuencias de los shocks financieros internacionales. Yo no quiero reivindicar demasiado en mi modesta propuesta. Ella podría, pienso, restituir a las economías nacionales y a los gobiernos algo de la pequeña autonomía de que disfrutaban antes de que la convertibilidad de monedas fuera tan fácil. No permitirá, no debería permitir, a los gobiernos formular políticas domésticas sin tener en cuenta las consecuencias externas. Del mismo modo no releva a los gobiernos más importantes de la imperativa necesidad de coordinar más efectivamente sus políticas. Los gobiernos más importantes y los bancos centrales están estableciendo juntos las políticas fiscales y monetarias del mundo, aunque explícitamente no lo reconozcan. Recientemente, está bastante claro, que las así llamadas tres locomotoras debido a sus diferencias y malos entendidos no han concertado demasiado exitosamente sus políticas. Yo quisiera esperar que, relevadas de la necesidad de permanecer "in locksteep" con el objeto de evitar las grandes fluctuaciones de las tasas de cambio, estos gobiernos deban asumir la tarea de coordinar políticas con una mayor amplitud y una más global visión de sus responsabilidades.

Traducción: Susana Merino

Revisó: Julio Sevares